中金公司发布研报称，特朗普执政纲领中支持经济增长的减税政策未必很快生效，但导致“滞胀”压力的关税政策却有条件较快推进，特朗普胜选在短期内或提振对全球资产的乐观预期，但关税政策有条件更快落地，在中期或对经济产生较大“滞胀”压力，同时大幅抬升美联储降息路径不确定性。据此，建议减配美债、增配，维持超配黄金和低配商品，对于中国资产，贸易保护及技术限制措施虽可能在短期造成扰动，但资产中长期表现仍主要取决于国内经济基本面与政策应对。

事件：根据AP等美国主流媒体测算统计，特朗普已经于北京时间11月6日赢得本次总统大选。大选当日，前总统特朗普顺利赢下几乎所有摇摆州，以较大优势领先民主党总统候选人哈里斯成功胜选。在国会选举中，共和党已经赢下参议院，目前记票显示大概率也会赢下众议院，实现共和党“横扫”。

中金公司主要观点如下：

经济启示：短期提振乐观预期，中期滞胀风险明显上升

特朗普主要政策主张包括对外加征关税、对内减税、驱逐非法移民、放松金融监管等，对经济运行潜在影响最大的有以下3点。

1)对内减税是竞选纲领中对经济增长支持最强的政策，但落地时间可能较晚，且形成较高债务压力，压低经济长期增长前景。

宾州大学Budget Model预计如果特朗普永久延续《减税和就业法案》(Tax Cuts and Jobs Act, TCJA)，将在未来十年里抬高美国GDP 0.3个百分点，但会使美国财政赤字增加约4万亿美元。导致美国债务失衡风险明显上升。更为重要的是，减税政策对增长的提振效果可能不会立刻实现。参照2017税改法案的推进流程，特朗普减税政策需要走法律流程，从提出到生效需要1年左右，且本轮减税计划有很多政策是用于重续原本在2025年12月过期的减税法案，因此本轮减税政策可能要等到2026年才对经济增长形成助力。

2)关税政策有条件更快落地，或对经济产生较大“滞胀”压力。

特朗普在竞选中宣称对中国征收60%全面关税，对其他国家征收10%全面关税。这一政策落地时点可能相对更快。2018年中美贸易战期间，美国从启动调查到正式征税历时近11个月。但如果特朗普再度当选，可以继续延用此前任期内的调查结论，加征关税有条件在较短时间内实施。如果这一政策较快落地，将对经济产生明显的“滞胀”效应。根据海外机构测算的中位数，假如特朗普在竞选中宣称的“对中国征收60%全面关税，对其他国家征收10%全面关税”落地，将拖累2025年美国GDP增速约1个百分点，同时推升美国通胀约1.4个百分点。

3)驱逐非法移民也会产生类似的“滞胀”效果，但政策落实程度不确定性较高。

根据美国国会预算办公室的估计，自2020年底以来，已有超过900万人通过合法和非法渠道移民美国，是疫情后美国劳动力市场供给提升的重要力量。如果将非法移民驱逐出境，将会降低劳动力市场供给，推升工资通胀。工资上升会导致生产成本上升，压制经济增长。

但由于非法移民数量庞大，大范围驱逐组织难度较高，该政策落地进度不确定性相对较高。

总结来看，特朗普执政纲领中支持经济增长的减税政策未必很快生效，但导致“滞胀”压力的关税政策却有条件较快推进。2025年本来经济就有下行压力，在此背景下经济重回滞胀的风险明显上升。

政策启示：美联储降息路径不确定性大幅抬升

在美国大选结果公布前，该行的基准情景是美国通胀下行，增长先下后上，本轮美联储降息周期幅度为200-300bp，但“特朗普横扫”导致的滞胀风险让降息路径不确定性大幅上升。如果2025年美国通胀明显反弹，该行认为美联储有可能在2025年放缓或暂停降息，甚至不排除加息的可能性。事实上市场已经开始计入这种可能性：尽管美联储9月散点图显示2025年与2026年都会各降息100bp，但联邦期货市场显示美联储降息周期会在2025年6月结束，累计降息150bp至3.5%。

需要注意的是，2025年特朗普政策对通胀推升较为明显，但如果美联储紧缩货币进行对冲，或可以缓解通胀上行压力，避免二次通胀，但是代价就是更高的政策利率。在2025年之后，特朗普政策对通胀的推升效果减弱，对增长的拖累效果逐渐体现，可能为美联储再次加速降息创造条件。

资产启示：减配美债，增配，维持超配黄金和低配商品，中国资产取决于政策应对

自2023年10月冲高至5%之后，美债利率进入震荡下行阶段。“特朗普横扫”概率上升之后，市场前景发生明显变化：

二次通胀风险推高终点利率预期，财政失衡风险抬高长端期限溢价。如果共和党确认控制两院，该行建议退出做多美债交易。从战术上看，由于美债9月份以来已经提前计入较多“特朗普横扫”预期，十年期利率快速上行近90bp，空头可能获利了结，短期存在利率冲高回落的可能性，建议利用市场短期波动。特朗普胜选后大选不确定性消除，财政扩张预期升温，市场交易risk-on，短期利好股票表现。但特朗普减税政策落地可能要等到2026年才有所体现，如果2025年关税与移民政策首先落地，可能增加经济滞胀风险，因此中期来看海外股票不确定性仍然不低。因此建议。

滞胀风险叠加美国债务进一步失衡，降低美元体系信誉，对黄金提供持续支撑，该行维持超配黄金。

特朗普反对绿色转型，增加油气供给，且短期看全球经济仍处于下行通道，压制商品需求，因此维持低配铜油等商品。

对于中国资产，贸易保护及技术限制措施虽可能在短期造成扰动，但资产中长期表现仍主要取决于国内经济基本面与政策应对。9月份以来“稳增长”政策明显发力，对中国资产前景不悲观，建议重点关注内需相关板块与战略新兴行业。