摘要

上周中国与海外市场呈现分化走势。在美联储降息预期升温等因素影响下大幅反弹，与之相反的是，A股在国内经济数据与政策预期相对疲弱情况下走弱。这一背景下，港股走出独立于A股又区别于海外的震荡走势也就不难理解，反映其“中国资产+外国资本”的特征，也与我们持续提示港股好于A股的观点一致。

下周即将召开的美联储FOMC会议无疑是全球投资者的焦点。对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储降息最主要的影响逻辑是外围宽松效果如何传导进来，也即国内政策在这一环境下如何应对。如果国内宽松力度强于美联储，将给市场带来更大提振。反之，如果幅度有限，也是当前现实约束下更可能的情形，那么美联储降息对中国市场的影响可能就是边际和局部的。近期公布的8月经济数据表明内需依然疲弱，仍需要包括货币宽松在内的更多政策支持。9月美联储降息有望为央行打开政策空间，但幅度或许有限，期待“强刺激”也不现实。

港股因为对外部流动性敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。在行业层面，对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。但整体上，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情依然是主线。

正文

市场走势回顾

在经历了此前一周的回调后，港股市场上周整体震荡盘整。主要指数中，恒生科技指数小幅下跌0.2%，恒生指数收跌0.4%，MSCI中国与恒生国企分别下跌0.4%和0.6%。板块上，受益于美联储降息预期升温，成长板块如医疗保健（+1.7%）与可选消费（+1.5%）领涨，相反能源（-6.6%）、房地产（-6.1%）与公用事业（-5.0%）等老经济板块表现不佳。

图表：上周MSCI中国指数小幅收跌，其中医疗保健与可选消费领涨，但能源与地产领跌

市场前景展望

上周中国与海外市场呈现分化走势。在美联储降息预期升温等因素影响下大幅反弹，标普500指数单周上涨4%，纳斯达克更是大涨6%。与之相反的是，A股在国内经济数据与政策预期相对疲弱情况下走弱，上证指数下跌2.2%，再度接近2,700点关口。这一背景下，港股走出独立于A股又区别于海外的震荡走势也就不难理解了，反映其“中国资产+外国资本”的特征，也与我们持续提示港股好于A股的观点一致。这一情形在板块上尤为明显，例如与国内基本面更相关的能源及房地产等领跌，而对利率敏感的医疗保健与可选消费领涨。此外，市场十分关注的阿里巴巴（09988）上周正式纳入港股通交易，在南向投资者的青睐下（南向资金上周大幅买入164亿港元）整体上涨3.7%。长期看，我们参照腾讯等可比标的当前港股通的持股比例测算，纳入港股通长期有望带来约1,500亿港元的增量资金。

下周即将召开的美联储FOMC会议无疑是全球投资者的焦点。即便市场对于美联储将会在9月开启降息早已形成共识，但此次降息到底是25bp还是50bp依然还有变数，当前CME利率期货也显示市场预期降息25bp或50bp的概率均为50%。上周美国公布的8月核心CPI高于预期，尤其是房租大幅升至1月以来新高，也给降息幅度带来变数，不同资产如纳斯达克，工业金属、黄金等同涨也表明除了降息交易这个明确的方向外，对增长预期依然“混乱”。考虑到当前美国并非深度衰退且宽松在一些环节如地产已经开始起效，我们认为25bp仍是基准。

对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储降息最主要的影响逻辑是外围宽松效果如何传导进来，也即国内政策在这一环境下如何应对。考虑到中美利差与汇率的约束，美联储降息将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的。因此，如果国内宽松力度强于美联储，将给市场带来更大提振。反之，如果幅度有限，也是当前现实约束下更可能的情形，那么美联储降息对中国市场的影响可能就是边际和局部的。以2019年降息周期为例，A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。相反，4月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联储7月正式降息，A股和港股也整体维持震荡。

图表：以2019年为例，1-3月国内政策宽松市场大幅反弹，但4月后即便美联储降息依然市场呈现结构性行情

图表：当前中国实际利率与自然利率之差明显高于美国，若国内货币政策发力更大有望起到对市场提振作用

近期公布的8月经济数据表明内需依然疲弱，仍需要包括货币宽松在内的更多政策支持。除了8月出口超预期外，价格、信贷需求、消费投资等增长各环节都趋弱。8月社零同比增长2.1%，增速较7月下滑0.6个百分点；1-8月固定资产投资同比3.4%，同样较1-7月3.6%放缓；地产拿地、销售与投资也均维持弱势。与此同时，8月居民和企业贷款需求同比回落，中长期贷款分别同比少增402亿元与1544亿元；社融增速从7月的8.2%降至8.1%，同比少增981亿元，主要是依然政府融资贡献，非政府部门融资增速从7月的6.6%降至6.4%，居民部门下滑更快从7月的3.8%下降至3.5%，这些都体现了私人部门需求疲弱甚至仍在“去杠杆”的现实。此外M1增速从7月-6.6%降至-7.3%，也表明企业经营性活动的收缩。在此背景下，政府加杠杆和支出扩大就将成为一个有效且重要的补充。8月政府融资增速从7月15.4%升至15.8%，连续4个月回升，为2023年12月以来高点。如果后续支出也能继续扩大（7月财政支持同比多增2957亿元，创去年12月以来新高），则有望对市场和增长提供支撑。

图表：8月社融同比增速小幅走弱至8.1%，而M2增速较7月持平

图表：其中居民部门社融明显走弱，而政府部门社融支撑明显

图表：从广义财政赤字角度，7月同比抬升创去年12月以来新高

不过，近期国新办新闻发布会中，央行货币政策司司长邹澜明确指出，目前金融机构平均法定存款准备金率还有一定下降空间，但受“存款搬家”以及银行净息差收窄幅度等因素影响，短期降息可能仍面临约束，因此9月美联储降息有望为央行打开政策空间，但幅度或许有限，期待“强刺激”也不现实，中金宏观组也判断普降LPR的可能性较低。

只不过，从海外宽松如何传导的思路考量，港股因为对外部流动性敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。此外，港股盈利相对更好、估值和仓位出清更为彻底，也支撑港股的相对表现。同理，在行业层面，对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。虽然简单的对比历史经验的平均规律并不可取，但平均来看，降息初期港股往往大幅反弹跑赢A股，上涨概率也更高。

图表：降息初期港股反弹明显跑赢A股，上涨概率也更大角度

操作上，随着美联储降息临近，我们依然提示港股弹性大于A股，如果美联储降息超预期，尤其是中国央行降息超预期，将带来更大弹性。行业层面，短期内受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等。受益于香港降息的本地分红等也值得关注。但整体上，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情依然是主线。总结而言，当前10年美债利率降至3.6%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000。我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”；短期分红内部可能出现港股本地分红、低波分红和周期分红的分化）、局部加杠杆（行业具有一定景气度，或者受益于政策支持的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，公用事业等）。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

1）8月国内CPI同比微升，但PPI明显放缓。8月CPI同比从0.5%微升至0.6%，PPI同比从-0.8%再度放缓至-1.8%，均弱于市场预期（0.7%和-1.4%）。CPI同比改善的0.1ppt中，受夏季高温和局地强降雨影响，鲜菜、鲜果价格同比从7月的3.3%和-4.2%上升至21.8%和4.1%，对CPI同比较上月多贡献0.6ppt。相反，非食品消费品与服务价格普遍放缓，核心CPI同比降至2021年4月以来新低。相比而言，全球需求回落之下国际大宗商品价格承压，国内稳增长发力仍有一定时滞，8月PPI同比降幅从7月的-0.8%走阔至-1.8%。

图表：8月CPI受食品价格走高影响小幅抬升，但PPI大幅回落

2）社融增速小幅回落，非政府部门下滑更快。8月社融增速小幅回落，从7月的8.2%小幅下降至8.1%，这主要依靠政府债融资的支撑。政府部门融资增速从7月的15.4%升至15.8%，其中8月政府债净融资为1.61万亿元，相比去年同期多增4371亿元。相反，非政府部门社融增速从7月的6.6%降至6.4%，而居民部门融资增速下滑更快从7月3.8%降至3.5%。8月M1同比降幅走阔至7.3%（vs.7月-6.6%），部分反映企业盈利待改善。

3）出口超预期修复，而进口低于市场预期。8月以美元计价的出口同比+8.7%（vs.7月+7.0%）超预期改善。其中对欧盟和新兴市场边际改善较多，而具体产品上，手机、汽车和船舶等机电产品边际改善较多。虽然8月全球制造业PMI持续收缩，但在外需整体边际放缓的背景下，8月出口增长再度超预期可能受到7月台风扰动后部分需求在8月集中释放以及欧盟加征关税预期下企业提前加速等因素可能是支撑8月出口的主因。相比而言，8月进口同比上升0.5%（vs. 7月+7.2%）并低于市场预期，体现出国内需求偏弱的迹象。

图表：8月出口超预期修复，而进口则明显回落

4）社零增速回落，固定资产投资增速放缓。8月社零总额同比增长2.1%，增速较7月下滑0.6个百分点。汽车零售额同比降幅达7.3%，为年内新低。总体而言，消费品“以旧换新”政策仍待进一步落地见效。固定资产投资方面，8月PPI降幅扩大对名义投资增速有所加大。1-8月固定资产投资同比+3.4%（vs.1-7月+3.6%）。房地产开发投资仍然偏弱，降幅持平1-7月。而基建和制造业投资仍然支撑整体投资增速，但边际上增速皆有所下降。

图表：8月社零增速回落，固定资产投资增速放缓

5）本周南向资金持续流入，海外主动资金继续流出。具体看，来自EPFR的数据显示，本周海外主动型基金继续流出海外中资股市场，流出规模约为2.5亿美元，相较于此前一周的2.1亿美元有所增加，已连续70周流出。与此同时，海外被动型资金转为流出1.0亿美元（此前一周流入1.7亿美元）。南向资金本周延续流入，流入规模达125.3亿港币，相较此前一周流入92.7亿港币有所扩大。值得一提的是，市场瞩目的阿里巴巴上周正式纳入港股通交易，并获得南向投资者广泛青睐。上周南向资金累计流入阿里巴巴164.2亿港元，排名第一。

图表：海外主动资金持续流出海外中资股市场

9月18日美联储FOMC会议，9月20日中国LPR。