剑桥大学皇后学院的院长、安联首席经济学家埃里安（Mohamed El-Erian）今日撰文表示，美联储降息几乎已成定数，但许多问题仍旧存在不确定性，这种复杂的情形并未反映在固定收益市场对美联储政策的定价中。以下是他的观点。

几乎可以肯定的是，美联储将在下周三启动降息周期。实际上，最近的数据支持了这样一种观点，即美联储本应在7月联邦公开市场委员会会议时就开始这样做。

然而，在对下周降息的肯定预期到来之际，分析上存在相当大的不确定性，包括最终利率水平、利率路径、降息对经济的影响以及对国际溢出效应的影响。如果流动性状况没有显著放宽，这种不确定性很容易使债券投资者措手不及。

虽然美国经济增长一再证明比许多人预期的更为强劲，但持续的“美国经济例外论”的潜力必须与低收入家庭感受到的压力加剧相权衡。许多家庭耗尽了疫情期间的储蓄，并承担了更多债务，包括刷爆的信用卡。尚无定论的是这种疲软是否会仅限于收入阶梯的低端，还是会向上蔓延。

“美国例外论”曾经是分析美国经济时一个让美国人感到安心的基本假设或“锚点”，但现在这个假设已经被动摇或移除了。统一政策框架的稳定作用也被剥夺了。

长期以来一直拥护的“华盛顿共识”——即持久的经济繁荣涉及去监管、财政审慎和自由化——已经让位于工业政策的扩张、持续的财政不平衡以及贸易关税和投资制裁的武器化。在国际上，商品、技术和金融日益紧密融合的一致性也不得不让位给现在作为全球经济更大规模逐步重组一部分的碎片化过程。

与此同时，美联储的前瞻性政策指引（另一个传统的分析支柱）的影响力已经被过度依赖数据的心态所侵蚀——在美联储于2021年犯下将通胀定性为暂时性的重大错误之后，这开始影响政策制定者。由此引发的市场共识观点的波动，就像“乒乓球”一样来来回回，加剧了美联储与市场在基本政策影响力上的错位。

美联储高层官员强调央行双重使命（通胀稳定和充分就业）依然相关，但是市场在过去几周内剧烈转向，将美联储定价为单一任务的央行，其关注点现在已从对抗通胀转向尽量减少劳动力市场的进一步疲软。

与此同时，对于政策制定应如何受到通常与经济不确定时期有关的减轻风险考虑的影响，市场没有达成一致意见。最后，对于美联储高级官员何时将从过度依赖数据过渡到更具前瞻性的政策观点，也有多种看法。

虽然这些不确定性主要与影响利率决策制定的因素有关，但它们对三个关键领域的结果产生了实质性影响：既不抑制也不刺激经济的最终利率水平及利率路径；降息将多大程度转化为更大的非通胀性增长动力；以及美联储的降息周期将在多大程度上开启一个包括新兴国家在内的全球激进周期。

这种复杂的分析图景并未反映在作为全球基准的美国固定收益市场对美联储政策的定价中。美债市场发出了高衰退风险信号，寻求美联储在下周或不久后降息0.50个百分点，并在未来12个月内总共降息2个百分点。然而，信贷市场却自信地定价为经济软着陆。

只要进一步显著放宽金融条件，包括将场外现金投入使用，抵消政府大量发行债券和被称为量化紧缩的美联储资产负债表持续收缩，这些资产定价不一致性就可以有序解决。

这一点在周三得到了体现，当天两年期美债收益率因核心CPI月率略有升温而大幅上升0.10个百分点。然而，这种“技术”影响并不足以替代增长和政策锚的恢复。它本质上也是一种不稳定的因素。